Finans/Invest (1988), 7, 4-9

SAMMENFATNING

Den offentlige sektors nettogæld består dels af indenlandsk gæld til den private sektor, fortrinsvis i kroner, dels af udenlandsk gæld, fortrinsvis i fremmed valuta. Der er i løbet af 1980’erne sket store forskydninger i sammensætningen at den offentlige sektors gæld på indenlandske og udenlandske långivere.

Ved udgangen at 1980 oversteg det offentliges nettotilgodehavende i kroner langt den samlede offentlige nettogæld. Det vil sige, at størstedelen af den offentlige gæld i fremmed valuta blev opvejet af tilgodehavender i kroner. Den offentlige sektor havde så at sige en gearet investering i kronefordringer finansieret ved valutagæld.

Frem til udgangen af 1985 blev andelen af valutagæld i den offentlige gæld nedbragt, således at halvdelen af nettogælden var valutagæld og halvdelen var kronegæld. Siden 1985 er udviklingen igen gået i den modsatte retning. Andelen at udlandsgæld i den offentlige gæld er steget, men den er stadig under 100%, således at den offentlige sektor fortsat har nettogæld i kroner.

Den private sektor har også foretaget drastiske ændringer i sammensætningen af sin gæld. Ved udgangen af 1984 var den private nettogæld i fremmed valuta mere end dobbelt så stor som den samlede private nettogæld, og de overskydende midler var placeret i kronefordringer. Frem til udgangen af 1987 lagde den private sektor så sin portefølje om, således at 24% af nettogælden var kronegæld.

Staten og Nationalbanken kan godt ændre sammensætningen af den offentlige gæld på kroner og valuta og samtidig fastholde kronekursen. Det vil påvirke det indenlandske renteniveau og pengemængden. Imidlertid indgår gældens sammensætning tilsyneladende ikke som et mål i den penge- og gældspolitiske styring.

Skematisk beskrevet går den faktiske styring ud på, at valutakursen og den korte rente fastholdes, og at nettosalget af statsobligationer tilrettelægges således, at det neutraliserer statsfinansernes likviditetsvirkning. Under denne styring vil sammensætningen at den offentlige sektors (eller måske snarere statens og Nationalbankens) nettogæld på kroner og valuta reagere passivt på udefra kommende begivenheder. For eksempel vil en styrkelse af tilliden til kronekursen bevirke en omlægning af den offentlige gæld over mod kronegæld. Det er antagelig, hvad der er sket efter 1981.

GÆLDENS SAMMENSÆTNING

Tabel 1 viser Danmarks gæld og dens fordeling på sektorer og långivere. For hver sektor, offentlig og privat, vises sektorens indenlandske og udenlandske nettogæld og dens samlede nettogæld.

Bemærk, at landets nettogæld til udlandet er summen af de to sektorers nettogæld til udlandet, og at den også er summen af de to sektorers nettogæld ialt (indenlandsk og udenlandsk).

Låntager	Långiver	1979	1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987
Offentlig sektor	Privat sektor	-27,1	-21,1	-2,7	13,9	43,8	69,4	100,0	30,4	31,9
	Udland	26,4	35,6	54,8	90,9	108,1	114,9	90,5	134,6	118,6
	I alt	-0,7	14,5	52,1	104,8	151,9	184,3	190,5	165,0	150,5
Privat sektor	Offentlig sektor	27,1	21,1	2,7	-13,9	-43,8	-69,4	-100,0	-30,4	-31,9
	Udland	59,3	64,1	69,4	69,2	84,9	110,1	153,0	127,4	153,4
	I alt	86,4	85,2	72,1	55,3	41,1	40,7	53,0	97,0	121,5
Landet som helhed	Udland	85,7	99,7	124,2	160,1	193,0	225,0	243,5	262,0	272,0

Kilder og beregninger til tabel 1 og de øvrige tabeller kan rekvireres hos forfatteren. Den offentlige sektor inkluderer Nationalbanken.Selvom en stor del af udlandets beholdning af danske børsnoterede obligationer består af statsobligationer, optræder hele beholdningen i den officielle statistik som privat gæld til udlandet. Udlandets statsobligationer opfattes som solgt af staten til den private sektor, som har videresolgt dem til udlandet. De opføres altså som privat gæld til udlandet modsvaret af et privat tilgodehavende hos staten. Det samme er tilfældet i tabel 1.

På grund af denne behandling af udlandets kroneobligationer er tallene i tabel 1 for sammensætningen af sektorernes gæld ikke udtryk for fordelingen af kreditrisikoen. For eksempel havde udlandet i 1987 ifølge tabellen et tilgodehavende på 119 mia. kr. hos den offentlige sektor og 153 mia. hos den private sektor. Formodentlig er der større kreditrisiko forbundet med et tilgodehavende hos den private sektor end med et tilgodehavende hos den offentlige sektor. Tallene overvurderer imidlertid den risiko, udlandet er udsat for, fordi en stor del af tilgodehavendet på 153 mia. hos den private sektor i virkeligheden består af statsobligationer.

Tallene i tabel 1 for den offentlige nettogæld er stort set udtryk for denne nettogælds fordeling mellem på den ene side kronegæld og på den anden side nettogæld i fremmed valuta m.m. Gælden til den private sektor er fortrinsvis i kroner, mens gælden til udlandet fortrinsvis er i fremmed valuta, idet jo udlandets beholdning af statsobligationer er opført som offentlig gæld til den private sektor.

En afvigelse er eurokroneobligationer udstedt af danske offentlige låntagere, som er offentlig gæld til udlandet i kroner. Markedet for eurokroneobligationer startede l 1985. Den nominelle værdi af nye lån optaget af danske låntagere var 1,5 mia. i 1985, 3,4 mia. i 1986 og 3,4 mia. i 1987 (ifølge Nationalbankens beretning 1987). For både offentlige og private danske låntagere er mængden af optagne eurokroneobligationslån lille sammenlignet med den indenlandske og den udenlandske nettogæld. Den fejl, der begås ved at se bort fra eurokroneobligationerne, er altså beskeden.

Det må også bemærkes, at der i tallene indgår visse mellemværender, der ikke er specielt knyttet til hverken kroner eller fremmed valuta, såsom aktieinvesteringer, direkte investeringer og lignende.

I modsætning til tallene for den offentlige sektor er tallene i tabel 1 for den private nettogæld på grund af udlandets beholdning af kroneobligationer ikke udtryk for nettogældens fordeling på kroner og fremmed valuta.

Hvis man vil vurdere udviklingen i gældens størrelse i den forløbne del af 1980’erne, skal man naturligvis bemærke, at på grund af vækst og inflation er en gæld på en krone ikke lige så byrdefuld i dag, som den var ved slutningen af 1979. Her interesserer vi os imidlertid ikke så meget for byrden af gælden som for fordelingen af gælden på sektorer og på kroner og fremmed valuta.

Til og med 1981 havde den offentlige sektor et nettotilgodehavende i kroner. Siden 1982 har den offentlige sektor imidlertid haft nettogæld i kroner. Denne offentlige gæld i kroner steg frem til udgangen af 1985, hvor den udgjorde mere end halvdelen af den samlede offentlige nettogæld. I 1986 blev den offentlige kronegæld nedbragt, og den forblev næsten uændret fra 1986 til 1987.

Den offentlige gæld i fremmed valuta steg frem til udgangen af 1984, hvorefter den har svinget. Faldet i den samlede offentlige gæld fra 1985 til 1986 blev udmøntet på en stigning i valutagælden og et meget kraftigt fald i kronegælden. Faldet i den offentlige gæld fra 1986 til 1987 førte først og fremmest til fald i den offentlige valutagæld.

Tabel 2 viser den procentvise sammensætning af sektorernes gældsporteføljer. For hver sektor angiver tabellen, hvor stor en del af nettogælden, der er indenlandsk, og hvor stor en del, der er gæld til udlandet.

Låntager	Långiver	1979	1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987
Offentlig sektor	Privat sektor	3870	-146	-5	13	29	38	52	18	21
	Udland	-3770	246	105	87	71	62	48	82	79
Privat sektor	Offentlig sektor	31	25	4	– 25	– 107	-171	-189	-31	-26
	Udland	69	75	96	125	207	271	289	131	126

Grunden til, at den offentlige sektors procentvise porteføljesammensætning for 1979 ser underlig ud, er, at sektoren havde en finansiel nettoformue tæt på nul, sammensat af en betragtelig udenlandsk gæld og et tilsvarende indenlandsk tilgodehavende.Tabel 2 viser de meget store forskydninger i den offentlige gælds sammensætning l 1980’erne. Fra 1980 til 1985 faldt den offentlige valutagælds andel af den samlede offentlige gæld fra knap 250% til knap 50%, hvorefter den steg igen til 79% i 1987.

I 1980 havde den offentlige sektor altså lånt 2 1/2 gange så mange midler i fremmed valuta, som den skulle bruge, og de overskydende penge var lånt videre i kroner. Frem til udgangen af 1985 lagde den offentlige sektor så sin gældsportefølje drastisk om. Andelen af valutagæld i den offentlige gæld blev nedbragt, således at den offentlige sektor siden 1982 også har haft nettogæld i kroner og i 1985 kun havde halvdelen af sin nettogæld i fremmed valuta.

For fuldstændigheds skyld viser tabel 2 også fordelingen af den private gæld. Mellem 1980 og 1985 byttede de to sektorer så at sige roller i forhold til udlandet. Ved udgangen af 1985 var det den private sektor, der skyldte knap tre gange så meget til udlandet, som den skyldte i alt, og lånte pengene videre til den offentlige sektor. Som nævnt er disse tal imidlertid vanskelige at fortolke på grund af udlandets beholdning af kroneobligationer.

PRIVATES OG UDLANDETS KRONEPOSITIONER

“Resten af verden”, dvs. den indenlandske private sektor og udlandet tilsammen, har foretaget omlægninger af sin nettoposition i kroner i modsat retning af den offentlige sektors dispositioner. Da den offentlige sektor for eksempel fra 1985 til 1986 nedbragte sin kronegæld fra 100 mia. kr. til 30,4 mia. kr., måtte resten af verden tilsvarende nedbringe sine samlede tilgodehavender fra 100 mia. kr. til 30,4 mia. kr.

Der er imidlertid også sket store forskydninger mellem den private sektors og udlandets nettopositioner i kroner. Tabel 3 viser udlandets og de to danske sektorers nettogæld i kroner fra 1984 og fremefter. Der er skønsmæssigt taget hensyn til udlandets beholdning af børsnoterede kroneobligationer, men ikke til eurokroneobligationer.

Låntager	1984	1985	1986	1987
Offentlig sektor	69,4	100,0	30,4	31,9
Privat sektor	-45,7	-53,0	13,3	29,1
Udland	-23,7	-47,0	-43,7	-61,0

Tabel 4 viser for hver sektor (og udlandet) et skøn over, hvor stor en andel af den samlede nettogæld, der er gæld i kroner.

		1984	1985	1986	1987
Nettogæld i kroner, % af nettogæld	Offentlig sektor	38	52	18	21
	Privat sektor	-112	-100	14	24
Nettotilgodehavende i kroner, % af nettotilgodehavende	Udland	11	19	17	22

Fra 1984 til 1985 øgede den offentlige sektor sin kronegæld med 30 mia. fra 70 til 100 mia. De 30 mia. blev fordelt mellem den indenlandske private sektor og udlandet ved, at den private sektor øgede sit tilgodehavende i kroner med 7 mia., mens udlandet øgede sit med 23 mia. Fra 1985 til 1986 faldt den offentlige kronegæld med 70 mia., fordelt på et fald i udlandets tilgodehavender i kroner på kun 3 mia. og en ændring af den private sektors position på 66 mia. fra et tilgodehavende på 53 mia. kr. til en nettogæld i kroner på 13 mia. Fra 1986 til 1987 var den offentlige kronegæld stort set uændret, men den private sektor mere end fordoblede sin kronegæld, mens udlandet øgede sit tilgodehavende i kroner.Tabel 4 viser, at den indenlandske private sektors procentvise porteføljesammensætning er blevet ændret dramatisk, mens udlandets har været forholdsvis stabil.

Den private sektor havde totalt set nettogæld i hele den viste periode. Ved udgangen af 1984 havde den imidlertid et nettotilgodehavende i kroner, som var større end den samlede nettogæld. Den private sektors nettogæld i fremmed valuta var altså mere end dobbelt så stor som dens samlede nettogæld, og de overskydende midler var placeret i kronefordringer på den offentlige sektor. I 1985 var det private tilgodehavende i kroner netop på størrelse med den samlede nettogæld. Frem til udgangen af 1986 lagde den private sektor så sin portefølje helt om og havde 14% af sin nettogæld i kroner, en andel som steg til 24% i 1987.

Udlandet har i perioden 1984-1987 haft et tilgodehavende i Danmark. Kroneandelen af dette tilgodehavende steg fra 11 til 19% i 1985, hvorefter den har svinget svagt. Sammensætningen af udlandets tilgodehavende har altså været væsentligt mere stabil end sammensætningen af den private sektors gæld.

OMLÆGNING AF DEN OFFENTLIGE GÆLD

Staten og Nationalbanken kan godt ændre sammensætningen af den offentlige gæld mellem kronegæld og valutagæld. Det kan gøres samtidig med at kronekursen fastholdes, men det vil påvirke det indenlandske renteniveau og pengemængden. Også den korte rente kan fastholdes, og i så tilfælde er det den lange rente, som ændres.

Hvis myndighederne ønsker at omlægge den offentlige gæld over mod valutagæld i stedet for kronegæld, kan staten optage lån i udlandet og lade Nationalbanken bruge provenuet til at købe indenlandske obligationer. Om fornødent intervenerer Nationalbanken yderligere i obligations- eller valutamarkedet for at fastholde kronekursen. Den indenlandske obligationsrente falder, og det får den private sektor til at omlægge en del af sin gæld til kronegæld og udlandet til at sælge kroneobligationer. Private virksomheder sælger obligationer til Nationalbanken og bruger provenuet til at indfri valutalån. Den offentlige sektors gæld omlægges over mod kronegæld, udlandets beholdning af kroneobligationer nedbringes, og fordelingen af landets udlandsgæld på låntagere forskydes fra den offentlige sektor mod den private sektor. Derimod sker der ingen større ændringer i den offentlige sektors samlede gæld, den private sektors samlede gæld, eller landets udlandsgæld, bortset fra de kurstab og -gevinster på kroneobligationer, som følger af det indenlandske rentefald.

Det kan være nyttigt at beskrive likviditetsvirkningerne af indgrebet lidt mere i detaljer. Man kan forestille sig, at staten først deponerer provenuet fra valutalånet i Nationalbanken, hvor det bevirker en forøgelse af de officielle valutareserver. Derefter begynder Nationalbanken at opkøbe krorieobliqationer, som den betaler for med kroner, altså penge. Det giver, isoleret set, en likviditetsudvidelse og et pres nedad på kronens værdi, men samtidig interveneres i valutamarkedet for at fastholde kronekursen. Nationalbanken sælger valuta for kroner og inddrager derved likviditet, samtidig med at de officielle valutareserver falder. Opkøbet af kroneobligationei og interventionen i valutamarkedet fortsætter indtil alutareserverne igen er nede på et passende niveau, for eksempel hvor de var før staten deponerede sin lånte valuta.

Den private sektor (og udlandet) sælger de kroneobligationer, som Nationalbanken køber, veksler de fleste af pengene til frernmed valuta, og bruger valutaen til at tilbagebetale udenlandske lån. Den private sektor og udlandet køber altså den valuta, som Nationalbanken sælger. En mindre del af de penge, den private sektor får for sine obligationer, bruges til en udvidelse af likviditetsbeholdningen i forbindelse med rentefaldet.

Rentefaldet, altså kursstigningen på obligationer, indtræffer ikke nødvendigvis samtidig med, at Nationalbanken køber obligationer. På grund af obligationsmarkedets fremadskuende natur vil renten falde efterhånden som myndighedernes hensigter bliver klare for markedsdeltagerne og påvirker deres forventninger. Hvis staten for eksempel meddeler, at den vil låne i udlandet og købe kroneobligationer for pengene, og først derefter udfører disse transaktioner, vil størstedelen af rentefaldet antagelig komme på tidspunktet for meddelelsen, mens kun en mindre del sker efterhånden sorn Nationalbanken rent faktisk opkøber obligationer.

Kursstigningen på obligationer giver en kursgevinst til dem, der har nettofordringer i kroner, og et kurstab til dem med nettogæld i kroner. Disse gevinster og tab indtræffer altså efterhånden som markedsdeltagerne bliver klar over den forestående omlægning af den offentlige sektors (specielt statens) gæld. Da udlændinge har en beholdning af kroneobligationer, får de en gevinst, mens Danmark sorn helhed lider et beskedent tab. Hvis både den offentlige og den private sektor har nettogæld i kroner (som ved udgangen af 1986 og 1987), vil begge lide et tab.

I stedet for at bruge provenuet fra det udenlandske statslån til at kobe indenlandske obligationer, kan Nationalbanken låne pengene ud direkte til pengeinstitutterne eller ved intervention i pengemarkedet. Det fører til eller forudsætter en sænkning af de helt korte rentesatser. Også denne metode bevirker en omlægning af den offentlige gæld mod kroner.

Det er muligt at andre dele af den offentlige sektor foretager modsat rettede dispositioner samtidig med, at staten låner i udlandet og Nationalbanken opkøber obligationer. For eksempel kan det være, at kommunerne sælger obligationer og bruger provenuet til at tilbagebetale valutalån. I så fald må staten og Nationalbankem operere i større skala for at få den ønskede effekt på den samlede offentlige sektors gældsportefølje. En anden mulighed er, at hele den offentlige sektor inddrages i den penge- og gældspolitiske styring, således at for eksempel kommunernes valtitalåntagning reguleres centralt.

Myndighederne kan omvendt, hvis de ønsker, omlægge den offentlige gæld fra valutagæld over mod kronegæld, og det kan de også gøre uden at ændre kronekursen. Det sker ved transaktioner, som går modsat de ovenfor beskrevne, og virkningerne går også i omvendt retning. Staten (Nationalbanken) sælger kroneobligationer og bruger provenuet til at indfri udenlandske statslån. Den indenlandske obligationsrente stiger, og den private sektor øger sin valutagæld. Den låner i udlandet og bruger provenuet til al købe nogle af de obligationer, som Nationalbanken sælger. Også udlandet køber kroneobligationer. Da obligationsrenten stiger, falder likviditetsefterspørgslen, så den private sektor kan finansiere resten af sit obligationskøb ved en nedbringelse af likviditetsbeholdningen i stedet for ved udenlandsk låntagning. Den offentlige sektors gæld omlægges over mod kroner, den private sektors gæld omlægges over mod udenlandsk valuta, og landets udlandsgæld forskydes fra den offentlige sektor hen mod den private. De enkelte sektorers samlede gæld og landets samlede gæld ændres imidlertid kun som følge af kursgevinster og -tab i forbindelse med rentestigningen.

DEN PENGEPOLITISKE STYRING

Sammensætningen af den offentlige finansielle portefølje på kroner og valuta kommenteres sjældent eller aldrig i de officielle publikationer fra Finansministeriet og Nationalbanken, og den lader ikke til at være en målvariabel for pengepolitikken. Den er derimod et indirekte resultat af den penge- og rentepolitik, som føres af hensyn til andre mål. Man foretager altså ikke de målrettede omlægninger af den offentlige gæld, som er beskrevet ovenfor.

Nationalbanken kan påvirke likviditeten og renteniveauet ved køb og salg at obligationer. Den kan fastholde kronekursen ved intervention i valutamarkedet, og den kan styre den helt korte rente ved at ændre vilkårene for udlån til og indlån fra pengeinstitutterne og ved at intervenere på pengemarkedet.

Meget kort og skematisk går styringen at den danske penge-, rente- og valutapolitik ud på, at kronekursen og de helt korte rentesatser fastholdes, og at salget af statsobligationer tilrettelægges således, at statsfinansernes likviditetsvirkning neutraliseres.

Denne styring betyder, at den offentlige gældsportefølJe passivt tilpasser sig udviklingen i markederne. Mere præcist er det den konsoliderede offentlige sektor i snæver forstand (staten og Nationalbanken), hvis portefølje direkte tilpasser sig, mens den øvrige offentlige sektor må formodes at disponere selvstændigt. Der ses i det følgende bort fra denne skelnen.

Lad os som eksempel se på, hvorledes sammensætningen af den offentlige gældsportefølje ændres, hvis der sker en styrkelse af tilliden til den fremtidige kronekurs. Der indtraf antagelig gradvis et sådant forventningsskift fra 1981 og fremefter, og det blev ifølge tabel 4 ledsaget af en omlægning at den offentlige gæld over mod kronegæld.

Den øgede tillid til kronekursen bevirker en øget efterspørgsel efter både danske obligationer og dansk likviditet. I overensstemmelse hermed falder obligationsrenten, mens de helt korte renter fastholdes af Nationalbanken. Forventningsskiftet fører ikke umiddelbart til nogen ændring af det nominelle nettoudbud af obligationer fra stat og nationalbank, fordi salget af statsobligationer fortsat følger statsfinanserne. Derimod sker der en kursstigning på de udestående obligationer i forbindelse med faldet i obligationsrenten, og det fører til en stigning i markedsværdien af den offentlige kronegæld. Den øgede likviditetsefterspørgsel giver et pres opad på kronens værdi i valutamarkederne. For at fastholde kronekursen, må Nationalbanken intervenere i valutamarkederne, hvor den køber fremmed valuta og betaler med kroner. Det bevirker en likviditetsudvidelse og en forøgelse af valutareserverne. Likviditetsudvidelsen i forbindelse med fastholdelsen at de korte renter fører til, at pengeinstitutterne øger deres likviditetsmæssige tilgodehavender hos Nationalbanken. Likviditetsudvidelsen repræsenterer en forøgelse at den offentlige nettogæld i kroner, og forøgelsen af valutareserverne er udtryk for en mindskelse af den offentlige nettogæld i fremmed valuta.

En styrkelse af tilliden til den fremtidige kronekurs fører altså, på grund af den penge- og valulapolitiske styring, til en omlægning af den offentlige gæld over mod kronegæld. Dette er i grove træk i overensstemmelse med, hvad der faktisk er sket i Danmark fra 1981 og fremefter.

KONKLUSION

Sammensætningen af den offentlige gældsportefølje på indenlandsk og udenlandsk gæld har svinget meget i 1980’erne. Disse svingninger hænger sammen med det indenlandske renteniveau og pengepolitikken. Det lader ikke til, at myndighederne bevidst har styret gældsporteføljens sammensætning. Svingningerne er et indirekte resultat af den øvrige pengepolitiske styring.

En mulig ændring at pengepolitikken ville bestå i, at man stabiliserede gældsporteføljens sammensætning og i stedet opgav at neutralisere statsfinansernes likviditetsvirkning.

I USA stabiliseres sammensætningen at den offentlige gæld på den enkle måde, at stort set al offentlig gæld og tilgodehavender er i dollars. Regeringen låner ikke i fremmed valuta, og regeringen og centralbanken holder kun i meget begrænset omfang reserver af fremmed valuta.

I denne artikel er der ikke taget stilling til, om og hvorledes myndighederne bør påvirke gældens sammensætning. Det vil kræve en analyse at de konsekvenser, gældspolitikken har for danskernes velfærd. Det er ikke nok at henvise til effekterne på investeringer, beskæftigelse og betalingsbalance, fordi disse kun udgør en del af virkningerne og kun er indirekte udtryk for velfærden.